Учебная работа. Региональные эффекты японской монетарной политики

Региональные эффекты японской монетарной политики

Оглавление

Введение

1.Теоретические взгляды на политику количественного смягчения

1.1 Монетарная Политика в условиях ловушки ликвидности

1.2 Теоретические обоснования эффективности политики количественного смягчения

.3 воздействие политики количественного смягчения на внешний сектор

2.Политика количественного смягчения в Японии: внутренние эффекты

2.1 Политика количественного смягчения как ответ на дефляционную спираль в японской экономике

.2 Оценка эффективности политики КС: финансовый сектор

.3 Оценка эффективности политики КС: макроэкономические показатели

3.Политика количественного смягчения в Японии: внешние эффекты

3.1 Развитые экономические отношения Японии и стран Азии как условие существования экстерналий

3.2 влияние количественного смягчения в Японии на экономики стран Азии: обзор предыдущих исследований

3.3 Влияние количественного смягчения в японии на азиатские финансовые рынки: метод event study

Заключение

список литературы

Приложения

Введение

В посткризисный период специфические макроэкономические условия в развитых странах, а именно ловушка ликвидности и близкие к нулю процентные ставки, вызвали необходимость применения нетрадиционных мер монетарной политики, прежде всего — количественного смягчения. Новизна и широта применения данного комплекса инструментов денежно-кредитной политики привлекли значительное внимание как представителей правительств, так и академических кругов. ключевым вопросом представляется не только эффективность данной политики, но и ее международное называемых «валютных войнах» — ситуации, в которой чрезмерно мягкая монетарная политика ведет к обесцениванию национальной валюты и негативно сказывается на конкурентоспособности прочих стран. Преимущественно исследования внешних эффектов количественного смягчения посвящены программе США, однако Япония, являясь первой страной, опробовавшей нетрадиционную монетарную политику, и ключевым актором в азиатско-тихоокеанском регионе, также представляет интересный объект для изучения. Таким образом, экстерналии ее монетарной политики для рынков Азии могут представлять существенный интерес для дискуссии о международных эффектах политики количественного смягчения.

Цель данной работы — установить наличие региональных эффектов японской монетарной политики и исследовать их характер. Мы ставим перед собой следующие задачи:

провести обзор теоретических работ, посвященных механизмам воздействия политики количественного смягчения на внутренние и внешние финансовые рынки и макроэкономические показатели;

составить периодизацию программы количественного смягчения в Японии, выделив ключевые события и основные особенности каждого из этапов, а также охарактеризовав макроэкономические условия, приведшие к необходимости нетрадиционной монетарной политики;

проанализировать имеющиеся эмпирические источники, касающиеся предпосылок наличия экстерналий, а именно эффективности проведения количественно смягчения для внутренней экономки японии и значимости экономических связей с Японией для стран азиатского региона;

оценить краткосрочную реакцию финансовых рынков Восточной Азии на объявления Банка японии о введении и расширении программ количественного смягчения.

объект настоящего исследования — японская программа количественного смягчения, а предмет — ее воздействие на азиатские экономики.

Для решения заявленных задач использованы методы качественного и количественного временного анализа, прежде всего — метод event studies. С его помощью были проверенны гипотезы о том, что финансовые рынки как японии, так и прочих восточноазиатских стран действительно реагируют на действия Банка Японии понижением доходностей гособлигаций, ростом фондовых индексов, удешевлением иены и, соответственно, удорожанием прочих национальных валют.

Основными источниками при подготовке теоретической части исследования стали работы Bauer M. D., Rudebusch G. D (2013) и Bhattarai et al. (2015), посвященные воздействию нетрадиционной монетарной политики на внутреннюю экономику, и Chen et. al., в которой рассматривались внешние эффекты. Материалы, посвященные причинам, образу и эффективности проведения количественного смягчения в японии включают работы Леонтьевой (2006), Fasano-Filho et. al. (2012), Fawley, & Neely (2013), Bank of Japan (2016). Проблематика внешних эффектов японского количественного смягчения была поднята в следующих исследованиях: Chen et al. (2012), IMF (2011), Ganelli & Tawk (2016). Следует отметить, что первые две работы были написаны достаточно давно и основываются на данных лишь до 2010 г., а с тех пор программа количественного смягчения была существенно расширена. третья же работа строит глобальную векторную авторегрессионную модель, не рассматривая краткосрочные реакции рынков. Таким образом, количественный анализ, проводимый в нашей работе, дополняет, но не повторяет существующие исследования. Количественная часть работы основана на статистической информации, предоставленной Bloomberg Terminal и Yahoo Finance.

Данное исследование состоит из трех глав. Первая часть посвящена теоретическим аспектам количественного смягчения, а именно определению этого понятия и обобщению работ о каналах воздействия такой политики на финансовый и реальный сектор внутренней и внешней экономики. Во второй главе рассматривается опыт проведения нетрадиционной монетарной политики в Японии: описываются причины, обусловившие ее необходимость, приводится периодизация, характеризующая основные этапы проведения количественного смягчения, а также анализируются эмпирические исследования о влиянии политики на финансовый и реальный сектор японской экономики. Третья глава рассматривает японскую программу количественного смягчения в международном разрезе. прежде всего, дается характеристика экономическим отношениям японии и стран Восточной Азии, так как высокий уровень их развития является необходимой предпосылкой существования экстерналий. после проводится обзор существующих исследований, а также осуществляется количественный анализ краткосрочных последствий объявлений Банка Японии для азиатских финансовых рынков. В приложении представлены таблицы, характеризующие опыт проведения различных программ количественного смягчения, а также графический материал, относящийся к проведенному количественному анализу.

Данная работа может внести свой вклад в изучение не только японской монетарной политики, но и в более широкие обсуждения эффективности мер нетрадиционной политики, рисков «валютных войн» и необходимости международной координации монетарной политики.

.Теоретические взгляды на политику количественного смягчения

1.1Монетарная Политика в условиях ловушки ликвидности

Традиционные методы монетарной политики — прежде всего снижение ключевой̆ ставки и операции на открытом рынке — в обычных условиях являются преобладающими инструментами монетарной политики. однако существует ситуация, в которой они теряют свою эффективность, — ловушка ликвидности, когда ставки процента равны нулю или близки к нему и спрос на деньги бесконечно эластичен.

Дискуссия о ловушке ликвидности восходит к Кейнсу. В своей работе «Общая теория занятости, процента и денег» он описал ситуацию, когда увеличение денежной массы ведет лишь к росту объема неиспользуемых денежных средств: экономические агенты считают, что ставка процента слишком низка, чтобы выкладывать средства в ценные бумаги, и предпочитают перемещать их в деньги как в более ликвидный товар. Хикс развил его мысль с помощью модели IS-LM, в которой ловушке соответствует пологий участок на кривой LM. среди критиков теории был Пигу, предложивший «эффект реальных балансов», согласно которому потребление зависит не только от дохода, но и от денежного и неденежного имущества домохозяйств. увеличение денежной массы воздействует на равновесие в экономике через тот же канал, что и снижение уровня цен (M/P в левой части уравнения LM), однако, по мнению Пигу, нет такого уровня, при котором падение цен не оказало бы влияния на совокупный спрос: оно значило бы рост реальной стоимости сбережений, и потребление возросло бы вследствие эффекта богатства.

вернул понятие ловушки ликвидности в научный дискурс Кругман. Он предложил три причины, которые могут объяснить возникновение подобной ситуации. первая причина — структурная. Если экономка характеризуется чрезмерно высокой склонностью к сбережениям, а возможности для инвестирования ограничены, то в точке пересечения IS и LM реальная ставка процента может оказаться отрицательной. вторая причина связана с пессимистичными ожиданиями, из-за которых экономические агенты отказываются от инвестиций даже при низких ставках; это ситуация с множественными равновесиями, когда экономике не удается перейти к более высокому из них. Третья причина — высокие долги, оставшиеся после финансового кризиса, которые не позволяют фирмам инвестировать даже при низких ставках. Для того чтобы стимулировать экономику в условиях ловушки ликвидности, несмотря на это, в случае, если бюджетным мерам не удается повысить частный спрос и создать условия, в которых экономике для роста больше не нужна поддержка, это не решает проблемы и со временем ведет к высоким, неустойчивым уровням государственного долга.

Изначально считалось, что ловушка ликвидности существует лишь в теории, однако в конце 1990-ых годов со сходными проблемами столкнулась Япония. Япония все еще продолжает быть классическим примером страны в ловушке ликвидности — с близкими к нулю процентными ставками, дефляцией и высочайшим уровнем долга. После финансового кризиса 2007-08 гг. признаки ловушки ликвидности стали проявляться и в прочих развитых странах (США, Еврозона, Швейцария, Дания, Швеция; рис. 1). Все это подтверждает важность альтернативных мер монетарной политики.

Рис. 1. Динамика объема активов центральных банков, проводивших КС, 2006-2016 гг., % ВВП.

Источник: Durden, T., 2016

Политика количественного смягчения (далее КС) — комплекс монетарных мер, применяемых в условиях ловушки ликвидности, когда традиционная монетарная Политика оказывается неэффективна. Идея была предложена М. Фридманом в 2000 г., когда он указал на то, что Политика нулевой ставки Банка Японии является слишком жесткой, так как из-за дефляции реальная ставка оставалась положительна, а значит, необходимо дальнейшее смягчение. Он предложил увеличивать денежную базу, закупая долгосрочные государственные облигации и стимулируя таким образом инфляцию и потребление.

сегодня под КС подразумевается ситуация, когда центральный снизить долгосрочную процентную ставку, чтобы таким образом влить в экономику Ликвидность и стимулировать инфляцию и экономический̆ рост. Осуществляться эта Политика может с помощью таких мер, как закупки ценных бумаг (в первую очередь государственных облигаций), в том числе долгосрочных, и специальные программы для предоставления кредитов финансовым учреждениям. существуют различия между странами в инструментах проведения КС: экономики, в которых важнейшую роль играет банковский сектор, (Япония и Еврозона) уделяют больше внимания программам кредитования банков, в то время как США и Великобритания с более развитым рынком облигаций проводят КС в первую очередь с помощью закупок ценных бумаг (прил. 1).

большинство эмпирических исследований сходятся на том, что применение политики КС действительно оказывает влияние как на финансовые рынки, так и на реальную экономику. Несмотря на это, в стандартных экономических моделях она не отличается от операций на открытом рынке, которые в условиях ловушки ликвидности не оказывают влияния. следующий параграф будет посвящён тому, что отличает ее от классической монетарной политики и почему она работает даже в условиях ловушки ликвидности.

1.2 Теоретические обоснования эффективности политики количественного смягчения

Существует несколько каналов, по которым передается эффект КС на экономику. основными из них являются сигнальный канал и канал ребалансировки портфеля.

Сигнальный эффект осуществляется через изменение ожиданий участников рынка. Закупая долгосрочные ценные бумаги, центральный банк посылает рынку убедительный сигнал о том, что не станет повышать ставку процента в будущем. Работа Bhattarai, Eggertsson и Gafarov строит теоретическую модель этого явления. Проанализировано два варианта модели: в первом центральный преобразует систему стимулов для ЦБ. В более ранних исследованиях (например, Barro, 1985) показывалось, что ЦБ с точки зрения участника рынка может быть двух типов: ориентированный на стимулирующую монетарную политику или на предотвращение инфляции. Проведение КС, делающее существенно более затратным повышение краткосрочной ставки в будущем, снижает неопределенность, показывая, что ЦБ будет вынужден выбирать поведение первого типа. Инфляционные ожидания и ожидания более низкой траектории ставок процента, в свою очередь, занижают долгосрочные процентные ставки.

В случае скоординированной политики ЦБ и министерства финансов КС представляет собой сокращение срока до погашения невыплаченного государственного долга. Можно сказать, что государство просто обменивает долгосрочные облигации, которыми владеет частный сектор, на краткосрочные (при нулевой процентной ставке не имеет значения, финансируется КС печатанием денег или выпуском новых краткосрочных облигаций). Предполагается, что государство, принимая решения по монетарной политике, максимизирует общественное благосостояние, а именно — функцию полезности репрезентативного агента. Если высока доля краткосрочных государственных облигаций в портфелях агентов, то повышение краткосрочной ставки приведет к большим убыткам для них, так что государство должно постараться избежать этого.

Если же ЦБ рассматривается как независимый агент, то проведение КС создает разрыв между долгосрочными активами (купленными гособлигациями) и краткосрочными обязательствами (созданными резервами), следовательно, в случае изменения цены обязательств ЦБ может получить Прибыль или же понести убытки. Разрыв может объясняться и увеличением баланса при фиксированной разнице в дюрациях, и росте дюрации активов банка в зависимости от того, как именно проводится политика. В любом случае, повышение ставки процента будет означать подорожание краткосрочных обязательств; чем больше дисбаланс, вызванный КС, тем к большим убыткам это приведет. Несмотря на то, что ЦБ является государственным институтом, призванным повышать общественное благосостояние, он также имеет бюджетные ограничения, становящиеся все более важными с проведением КС. кроме того, председатели ЦБ стремятся избежать больших потерь — бывали прецеденты, когда из-за этого они терли работу. Таким образом, КС накладывает на ЦБ ограничения и меняет его приоритеты.

В прочих работах, дающих характеристику сигнальному эффекту, например, у Bauer и Rudebusch указывается, что рынки могут реагировать на проведение КС не только потому, что оно предоставляет им информацию об изменении в политике ЦБ, но и об его взгляде на нынешнее или будущее состояние экономики. Так, проведение КС могут интерпретироваться участниками рынка как то, что эксперты ЦБ считают, что экономика будет стагнировать и нуждается в стимулировании, а значит, ставки процента пробудут около нуля дольше. Особенно важной подобная информация может оказаться в посткризисных условиях высокой неопределенности. Данное объяснение, пусть и не описанное формально, также представляется довольно правдоподобным и, возможно, даже более точно описывает поведение участников финансовых рынков: в условиях ограниченной рациональности агентов такой ход мыслей представляется более распространенным, чем приведенное выше рассуждение об изменении типа ЦБ.

Вторым важнейшим механизмом является ребалансировка портфелей институциональных инвесторов. Это эффект, оказываемый на срочную премию сокращением предложения облигаций при условии, что облигации с разным сроком до погашения не являются совершенными субститутами. У ряда инвесторов существует Спрос на облигации определенного срока ("предпочитаемая среда") — например, у пенсионных фондов вследствие регулятивных требований. В таком случае закупки ценных бумаг в рамках КС вызывают рост цен на облигации определенного типа, срока или дюрации, и инвесторы меняют свои портфели.и Rudebusch посвятили свою работу определению роли этих двух каналов КС. Авторы сравнили программы КС, начатые США и Великобританией в 2008 и 2009 г. соответственно — имеющие сходные цели, близкие количественные параметры (рассматриваемые в доле закупок к ВВП и к размеру невыплаченного долга), приведшие к примерно одинаковому падению доходности гособлигаций. Несмотря на это, показано, что успех политики в Великобритании почти полностью объясняется ребалансировкой, но для США сигнальный канал также оказался важен.

Данные различия в механизме работы КС привели авторов к выводу, что эффект КС может существенно зависеть от таких факторов, как способ, которым ЦБ информирует участников рынка о своей политике, и от особенностей институциональной структуры финансовых рынков в стране. Так, утверждается, что Федеральный Резервный экономики. Участники рынка могли воспринять более поздние объявления закупок гособлигаций как сообщение о том, что этот комментарий все еще в силе и краткосрочные ставки останутся близки к нулю еще дольше. Банк Англии, напротив, не давал подобных обещаний насчет ставки процента в будущем. Соответственно, ожидания инвесторов изменились существенно меньше и сигнальный эффект оказался слабым. Что же касается силы эффекта ребалансировки портфеля, то она сильно зависит от возможности заменить одну ценную бумагу другой. Рынок гособлигаций США считается гораздо более ликвидным, чем рынок Великобритании; более того, гособлигации США держатся крайне широким крутом инвесторов со всего мира. таким образом, любую бумагу проще связать с гособлигациями США, и их Рынок существенно гибче. Большая специфичность гособлигаций великобритании обеспечивает и больший размер ребалансировки портфеля.

существуют и иные механизмы передачи, которым в литературе уделяется меньше внимания. Эффект процентной ставки вызывается тем, что КС может понизить срочную премию и рисковую премию; важную роль в этом играет и увеличение спроса, и сокращение риска ликвидности из-за готовности центрального банка закупать эти ценные бумаги по любой цене. Возможность арбитража может привести даже к такому явлению, как отрицательные ставки на облигации государственного долга, как случилось с Японией. Канал кредитования банков, делая средства более доступными, помогает банкам кредитовать частный сектор по более низким ставкам.

более низкие процентные ставки в экономике, как и эффект богатства от роста цены ценных бумаг, могут привести к повышению расходов в реальной экономике и таким образом подтолкнуть рост. несмотря на это, дополнительная ликвидность может и не побудить экономических агентов к инвестированию при наличии негативных ожиданий.

1.3 воздействие политики количественного смягчения на внешний сектор

Монетарная Политика, влияя на такие макроэкономические показатели, как ставка процента и валютный курс, неизбежно влечет за собой последствия не только для самой экономики, но и для стран, связанных с ней совместной торговой и инвестиционной Деятельностью. КС также может оказывать влияние на внешний сектор.

Наиболее сильный внешний эффект Политика КС может оказать на развивающиеся экономики, более зависимые от своих развитых партнеров. В связи с этим при обсуждении экстерналий нетрадиционной монетарной политики основное внимание уделяется именно таким странам. Существуют четыре основных канала, через которые может происходить воздействие на развивающиеся экономики.

Во-первых, эффект ребалансировки портфеля затрагивает не только национальные ценные бумаги: например, долгосрочные иностранные гособлигации могут оказаться несовершенными субститутами долгосрочных национальных гособлигаций. КС через падение ставок в экономике может стимулировать инвесторов увеличить в портфеле долю иностранных ценных бумаг, тем самым завышая цены на них уже в других экономиках.

Во-вторых, КС в стране, достаточно интегрированной в мировую экономику, приведет к увеличению мировой ликвидности. высокие различия в процентных ставках между страной, проводящей КС, и развивающимися экономиками приведут к росту инвестиций в последние; это может стать причиной удорожания и ценных бумаг, и потребительских товаров. К тому же, избыток ликвидности и низкие процентные ставки будут создавать для финансовых институтов стимул гнаться за высокими доходностями, беря на себя избыточный риск.

В-третьих, важную роль будет играть падение курса национальной валюты в стране, проводящей КС. Описанные выше изменения в поведении инвесторов приведут к оттоку капитала; рост предложения национальной валюты приведет к ее обесцениванию. Если эта валюта используется в качестве резервов, возможно значительное влияние на развивающиеся страны. Помимо этого, свою роль могут сыграть спекуляции на валюте, увеличивая размер и волатильность потоков капитала. валютные курсы развивающихся стран могут оказаться занижены.

В-четвертых, эффект на реальную экономику возможен через канал торговли. Стимулируя инвестиционный и потребительский спрос развитых экономик и облегчая доступ к кредитам, в том числе торговым, КС может привести к увеличению спроса на продукцию развивающихся стран. однако сила этого эффекта зависит от степени удорожания валют развивающихся стран, занижающего международную конкурентоспособность их товаров, и эластичности импорта, в частности, того, являются ли товары страны, подвергающейся воздействию, субститутами товаров страны, проводящей КС. Несмотря на это, при условии достаточной силы этого эффекта и хороших макроэкономических показателей развивающихся стран экстерналии от КС могут даже оказаться положительными.

Проведение КС может стать причиной изменения монетарной политики в развивающихся странах из-за опасений, что разница в процентных ставках приведет к слишком сильному притоку капитала и значимому удорожанию валюты. Для развивающейся страны это может вылиться в целый ряд проблем: переоцененные активы, инфляция, потеря международной конкурентоспособности.

Подобные опасения привели и к возникновению выражения "валютные войны", предложенному министром финансов Бразилии в 2010 г. в ответ на КС в США. В конце 2012 г. сходные обвинения были обращены и к Японии от стран Азии. Страны, подвергающиеся воздействию, могли бы в одностороннем порядке провести сокращение государственных расходов, способное уравновесить прилив капитала, ограничить удорожание активов, инфляцию, снизить процентную ставку и, в конечном счете, остановить чрезмерные притоки капитала и удорожание валюты. Однако проведение сдерживающей фискальной политики всегда оказывается затруднено политическими факторами. Другие возможные контрмеры: торговые барьеры, более строгое пруденциальное регулирование, снижение собственных процентных ставок, интервенции на валютном рынке — также либо недостаточно эффективны, либо имеют нежелательные побочные эффекты. Поэтому эксперты в качестве решения предлагают координацию монетарной политики. возможно, сочетание меньшего объема КС со стороны развитой страны и меньшего сокращения бюджета со стороны развивающейся страны может дать лучший результат для обеих сторон. Развитая страна сможет в той же мере увеличить спрос на свои товары, хотя часть этого спроса окажется от развивающихся стран. Не такие крупные приливы капитала и не такие высокие политические издержки станут преимуществом для развивающихся стран. Альтернативой является ограничение свободы движения каптала.

Развитые страны могут быть заинтересованы в координации политики также и из-за такого явления, как обратные экстерналии. Развивающиеся страны, являясь важными партнерами стран развитых, могут оказать воздействие на них через торговлю, финансовую сферу и через цены на сырьевые товары. Так, ослабление экономического роста в развивающихся странах может привести к падению спроса на экспорт развитых стран, а также к снижению цен на сырьевые товары и ценные бумаги. Предполагается, что эффект обратных экстерналий должен быть невысок, но он становится ощутимым для экономик с высокой долей торговли с развивающимися странами, таких как Еврозона и Япония, а также во времена кризиса. кроме того, обратные экстерналии возможны и от проведения политических мер, призванных снизить влияние КС, например, более строгий контроль притока капитала.

Примером эмпирического исследования, рассматривающего влияние КС в крупных развитых экономиках на развивающиеся страны, может служить работа Chen et al. Эти авторы обнаружили, что объявления ФРС о проведении новых этапов количественного смягчения оказало существенное влияние на стоимости широкого круга ценных бумаг развивающихся стран, повысив цены на акции, понизив государственные и корпоративные облигации, а также сократив спреды кредитных дефолтных свопов. кроме того, в этом же исследовании показано, что низкие доходности в США привели к более быстрому росту кредита в других экономиках, как развитых, так и развивающихся. Найдено и влияние политики КС на инфляцию и темпы роста других стран, пусть в среднем и меньшее, чем в самих США. наиболее сильное влияние КС оказало на Гонконг и Бразилию, в которых наблюдался значительный приток капитала, удорожание национальных валют и рост Необходимо учитывать и то, что, хотя развивающиеся страны и имеют самые высокие риски столкнуться с экстерналиями от проведения нетрадиционной монетарной политики развитыми странами, являющимися их партнерами по внешнеэкономическим отношениям, внешние эффекты могут коснуться и развитых стран, а также ощущаться на глобальных рынках.

Так, в работе Coenen G., Wieland V. изучается возможные внешние эффекты различных типов японской монетарной политики при ставке процента, близкой к нулю, с помощью симуляционной модели японии, США и Еврозоны с рациональными ожиданиями и номинальной жесткостью цен и зарплат. Указывается, что важнейшим торговым партнерам Японии в случае проведения такой политики следует ожидать эффекта «разори соседа» вследствие обесценивания иены. Показано, что для США при различных сценариях выпуск может сократиться на 0,6-1,8%, а И — на 1,2-2,1%. Однако указывается, что возможна минимизация негативных последствий при устанавливании номинальной процентной ставки согласно правилу Тейлора, которое подразумевает ее зависимость от отклонения инфляции от целевого значения и разрыва выпуска. В такой ситуации негативные экстерналии для торговых партнеров оказываются незначительны, а хотя политика Японии все еще оказывает необходимые внутренние эффекты. Кроме того, необходимо учитывать, что данная работа была написана в 2003 г.; в современных посткризисных условиях эффект КС на крупные развитые экономики будет меньше в связи с тем, что и сами эти экономики проводят крайне мягкую монетарную политику.

Гринин указывает, что деньги, влитые в экономики развитых стран, направляются в основном не в реальный внутренний сектор, а в рост сырьевых цен и вложения в финансовые активы, что поддерживает их стоимость на глобальном уровне. Это снижает эффективность мер для внутренней экономики, создавая, в то же время, инфляционное давление на глобальном уровне.

В данной главе рассмотрено понятие количественного смягчения и его основные внутренние и внешние эффекты с теоретической перспективы. КС является методом нетрадиционной монетарной политики, применяемым в условиях неэффективности стандартных мер вследствие нечувствительности экономики в эмиссии новой ликвидности. Основными каналами воздействия КС на финансовый и, как следствие, реальный сектора внутренней экономики является эффект ожиданий участников рынка и эффект ребалансировки портфеля. Влияние КС на внешний сектор обусловлено отливом капитала из внутренней экономики с низкими доходностями, способным воздействовать на валютные курсы, а значит, и на конкурентоспособность стран-партнеров, прежде всего — развивающихся.

Следующие две главы посвящены рассмотрению проведения КС в японии — как с внутренней, так и с внешней перспективы.

.Политика количественного смягчения в Японии: внутренние эффекты

.1 Политика количественного смягчения как ответ на дефляционную спираль в японской экономике

после того, как в 1990 г. лопнул финансовый пузырь на рынках недвижимости и финансовых активов, Япония столкнулась с рядом глубоких экономических проблем, приведших страну к дефляции начиная с 1994 г., а к концу десятилетия — к состоянию, напомнившему академическому сообществу о ловушке ликвидности, долгое время считавшейся ситуацией, возможной только в теории. Падение цен на активы привело к потерям в 1200 трлн. иен, что приблизительно равно 2,4 ВВП 1994 г. Домохозяйства потеряли 6,7% стоимости своего имущества (1990-2002 г.), а цены на землю упали на 40%; эффект богатства проявил себя в слабом потребительском спросе. Стремительный рост государственного долга вследствие попыток стимулировать экономику фискальными мерами и программа безразмерного гарантирования вкладов, 75% долгов у которых к 1995 г. были безнадежными, привели к кризису государственных финансов и свертыванию ряда проектов, что послужило причиной череды банкротств крупных строительных компаний и падению производства. Правительство предприняло ряд различных экономических реформ. Наиболее яркой из них была реформа "Большой взрыв", существенно преобразовавшая регулирование финансовых рынков и затронувшая банки, страховые агентства, внешнюю торговлю и прочие сферы, одновременно снижая барьеры доступа к рынкам и ужесточая требования к отчетности. несмотря на это, в полной мере добиться оздоровления финансового сектора не удалось. В итоге Япония оказалась в "дефляционной спирали" — ситуации, когда слабый спрос ведет к падению цен, сокращению прибылей предприятий, сокращению инвестиций и падению производства, так как экономические агенты — и потребители, и производители — откладывают расходы на будущее, когда все станет дешевле. За 1995-2004 гг. дефлятор ВВП сократился на 10%; краткосрочные процентные ставки к концу десятилетия почти достигли нуля, а ставка рефинансирования, еще в 1990 г. составлявшая 6%, стала равняться 0,1% (рис. 2). Резервы финансовых учреждений также существенно превышали норму обязательного резервирования даже несмотря на практически нулевую доходность, указывая на нежелание совершать Инвестиции, сопряженные с риском. Следует отметить также и то, что характеристикой японской дефляции является отсутствие резких падений цен (за 1998-2012 гг. среднее снижение индекса потребительских цен составило только 0,3%), но крайне постоянный характер, создающий соответствующие ожидания и препятствующий выходу из дефляционной спирали.

Рис. 2. Динамика ИПЦ и процентной ставки однолетних гособлигаций Японии, 1985-2015 гг.

Источники: Ministry of Finance Japan, 2017; Federal Reserve Economic Data, 2017

Необходимость поддержать финансовую систему страны в условиях крайне низких ставок вынудила новых мер. С марта 2001 г. БЯ стал таргетировать не ставку "овернайт", как прежде, а размер остатков на своих счетах, к 2004 г. достигший 35 трлн. иен. Тем самым он начал первую программу, которую можно отнести к КС. Было введено количественное облегчение кредита, предусматривающее обеспечение финансовых институтов в необходимой мере при условиях неполадок на межбанковском рынке. БЯ принял на себя обязательства держать на счетах достаточно ликвидности до тех пор, пока индекс потребительских цен не стабилизируется на положительных значениях, и увеличить объем закупок гособлигаций в случае, если это окажется нужным для поддержания уровня ликвидности. Несмотря на то, что БЯ предоставлял специальные кредиты и ранее (например, по закону от 1997 г. он давал займы банкротящимся финансовым учреждениям, чтобы они могли выплатить деньги вкладчикам), только с этого момента такие меры стали нестерилизованными, направленными на увеличение баланса БЯ и денежной массы в экономике (рис. 3). кроме того, БЯ взял на себя обязательства увеличить объем закупки гособлигаций в случае необходимости.

Данная Политика принесла свои плоды. Она поддержала банки, списывающие плохие долги, и позволила восстановиться финансовому рынку: к 2004 г. начали расти объемы межбанковского рынка и межфирменных кредитов. возможно, политика КС внесла свой вклад и в умеренный рост, наблюдавшийся в японии в 2003-2007 гг. (см. параграф 2.2). поэтому после кризиса, ударившего как по финансовой системе (после банкротства Lehman Brothers проблемы с ликвидностью и подскочившими премиями за риск ощущались по всему миру), так и по экспорту и развитию промышленного производства, и вернувшего все прежние проблемы, Япония вновь прибегла к мерам нетрадиционной монетарной политики.

Рис. 3. Динамика объема денежной базы и гособлигаций на балансе Банка японии, 1998-2017 гг., 100 млн. иен.

Источник: БЯ, 2017

В декабре 2008 г. БЯ начал закупать национальные государственные облигации, коммерческие бумаги и корпоративные облигации; кроме того, он стал выдавать банкам неограниченные трехмесячные займы с помощью операций по предоставлению специальных средств. Через год они были заменены операциями с фиксированной процентной ставкой, в которых в качестве обеспечения принимался широкий круг ценных бумаг. основной целью по-прежнему являлась поддержка финансового сектора, пострадавшего на этот раз от внешних шоков.

Однако после, на фоне медленного восстановления экономики, цели БЯ несколько изменились: с этого момента их перечень был расширен и включал, в частности поддержку фундаментальных макроэкономических показателей. В апреле 2010 г. БЯ установил механизм финансирования для поддержки роста (Growth-Supporting Funding Facility, далее GSFF), который предоставлял финансовым институтам займы сроком на один год под проекты, способные стимулировать экономический рост. В тот же год было объявлено начало всеобъемлющего количественного смягчения. Эта программа подразумевала сокращение ставки "овернайт" до 0-0,1% и запуск Программы закупки активов (Asset Purchase Program, далее APP) в размере 35 трлн. иен, подразумевающей скупку ценных бумаг японских инвестиционных фондов недвижимости и биржевых инвестиционных фондов. И GSFF, и APP позже были существенно расширены, последняя — целых девять раз. В 2012 г. был также создан Стимулирующий механизм кредитования банков (Stimulating Bank Lending Facility), который предоставлял до 100% финансирования кредитов нефинансовым организациям, ограничивая их размер лишь величиной залога. Всего за 2009-2012 гг. БЯ закупил финансовых активов стоимостью около 187 трлн. иен, а месячные затраты на их покупку достигли 38,4 трлн. иен для государственных облигаций и 4 трлн. для корпоративных ценных бумаг.

В 2013 г. была объявлена следующая фаза программы над названием «Количественное и качественное смягчение» (далее ККС); ее главной целью называют преодоление дефляции, прежде всего с помощью воздействия на ожидания инвесторов и подталкивания их к рисковым вложениям. БЯ перешел к таргетированию денежной базы, которая должна была расти на 60-70 трлн. иен за год при размере 138 трлн. иен на конец 2012 г.. главным инструментом стали закупки государственных облигаций, со всеми сроками до погашения, в том числе и с максимальным сроком в 40 лет. Уже к 2013 г. средний срок до погашения гособлигаций, держащихся БЯ, возрос с трех до семи лет. В 2016 г. была введена отрицательная ставка на депозиты в центральном банке, средство побудить коммерческие банки вкладывать средства в реальную экономику, а не накапливать избыточные резервы.

Текущая Политика БЯ, введенная осенью 2016 г., называется «ККС с контролем кривой доходности». С таргетирования монетарной базы БЯ перешел к контролю над процентными ставками по бумагам с любым сроком до погашения. Он стремится сохранить отрицательные значения ставок для кратко- и среднесрочных займов и удержать ставку по десятилетним гособлигациям близкой к нулю. кроме того, БЯ заявляет, что не планирует прекращать монетарное стимулирование до тех пор, пока И стабилизируется на уровне выше целевых 2%. Закупки гособлигаций должны достигнуть 80 трлн. иен за год

таким образом, можно заключить, что проведение политики КС в японии можно разбить на четыре основные фазы. первая, проходившая в 2001-2006 гг., ставила перед собой задачу поддержать финансовые учреждения на время, пока банковская система страны восстанавливается после потерянного десятилетия и последствий краха экономики мыльного пузыря. Вторая, охватившая 2008-2010 гг., напоминала ее: неокрепшему финансовому рынку необходима была помощь после внешних шоков, связанных с кризисом 2007-08 гг. последующие этапы, однако, ставили перед собой более амбициозные цели: поддержать рост (2010-2013) и создать повышательное давление на цены (с 2013 г.). В обобщенном виде особенности каждого этапа проведения нетрадиционной монетарной политики можно увидеть в табл. 1. Особенностью японской программы КС считается акцент на мерах, поддерживающих банковскую систему, так как она развита в японии больше, чем фондовые рынки. Несмотря на это, можно заметить, как с течением времени акцент смещается именно на программы закупки ценных бумаг.

Таблица 1. основные этапы проведения нетрадиционной монетарной политики в японии

НазваниеДатыЦелиИнструменты-2001-06 гг.Поддержка банковской системы на время восстановления после потерянного десятилетияСпециальные кредиты, обязательства по количеству ликвидности на счетах БЯ и расширению покупки гособлигаций при необходимости-2008-10 гг.Восстановление финансового рынка после кризиса 2007-08 гг.специальные кредиты, закупки бумаг частного и государственного сектораВсеобъемлющее количественное смягчение2010-13 гг.Создание монетарных стимулов для роста экономикиСпециальные кредиты, в том числе для проектов, стимулирующих рост; закупки бумаг частного и государственного сектораКоличественное и качественное смягчение2013 — настоящее времяБорьба с дефляциейЗакупки бумаг частного и государственного сектора, отрицательная ставка по депозитам в БЯ

2.2 Оценка эффективности политики КС: финансовый сектор

Политика КС на разных этапах преследовала две основные цели: обеспечение финансовой стабильности с помощью снижения ставок и укрепление макроэкономических показателей. Можно сказать, что первая, базовая задача была выполнена, в то время как успехи по второй носят ограниченный характер.

Прежде всего, проведение КС позволило значительно снизить ставки по всей экономике, причем как краткосрочные, так и долгосрочные. Ставки государственных облигаций сроком на один год были близки к нулю еще в начале 2000-ых, но в июле 2016 г. достигли своего минимального значения в -0,371%. Десятилетние гособлигации, в 2000-ом году имевшие среднюю ставку 1,7%, опустились к 2013 г. до 0,7%, а после, после начала ККС, нацеленного на снижение и долгосрочных ставок, также снизились до отрицательных значений (минимальное значение — -0,297% в июле 2016) (рис. 4). Опустились ставки на коммерческие бумаги и корпоративные облигации; стремительно упали и средние ставки по контрактам на новые займы (рис. 5).

Рис. 4. Динамика ставок по одно- и десятилетним гособлигациям японии, 1985-2015 гг., %

Источники: Ministry of Finance Japan, 2017

Рис 5. Динамика средних ставок на новые займы, 2006-2016 гг., %

Источники: Iwata, K., 2016

Исследования указывают на то, что денежно-кредитные условия в японии действительно крайне мягкие: кривая доходностей находится значительно ниже естественной, определяемой как кривая, при которой ставки таковы, что экономический рост не убыстряется и не замедляется. Естественная кривая доходностей, по оценкам, устойчиво снижается с 1990-ых годов, отражая замедление потенциального экономического роста; к 2016 г. ее значения близки к нулю. Учитывая, что реальные ставки — и кратко-, и долгосрочные — достигали отрицательных значений, можно утверждать, что Политика КС действительно снижает процентные ставки и стимулирует экономическую активность. , K., Kojima, H., и Nakajima исследуют изменения, произошедшие с кривой доходностей японских гособлигаций, вследствие каждого из этапов КС (рис. 6). Политика нулевой процентной ставки, проведенная в 1999-2000 гг. и не относящаяся к КС, воздействовала лишь на краткосрочные ставки. Первый этап КС, а также всеобъемлющее КС с закупкой трехлетних облигаций и обещаниями продолжать проводить стимулирующую монетарную политику преимущественно были направлены на среднесрочные ставки, отчего кривая доходностей "прогнулась" относительно естественной кривой. Текущая Политика ККС, предусматривающая закупки долгосрочных облигаций, существенно сместила вниз всю кривую доходностей, оказав наиболее сильный эффект. На 2016 г. разница между десятилетней ставкой по гособлигациям и соответствующей естественной ставкой оценивается в 90 б. п.

Рис. 6. Естественная и фактическая кривые доходностей японских гособлигаций при четырех типах монетарной политики.

Источник: Imakubo, K., Kojima, H., & Nakajima, J., 2015

Другое исследование рассчитывает влияние, которое КС оказало на ставки по облигациям с различным сроком до погашения. Так, в период с 4 апреля (день начала ККС) по 30 сентября 2014 г. метод event study с окном в один день показал, что закупки гособлигаций БЯ суммарно опустили ставки десятилетних гособлигаций на 23,2 б.п., а двадцатилетних — на 23,0 б.п. Эффект от закупок гособлигаций со сроком более 10 лет на десяти- и двадцатилетние облигации оказался 40,7 и 48,6 б.п. соответственно. Для двухдневного окна, при котором сравниваются ставки закрытия в день совершения закупки и двух дней ранее, показатели значительно выше (так, для десятилетних облигаций в общем случае значение равняется 46,5 б.п.), что отражает важную роль ожиданий. метод регрессии показал довольно близкий к среднему эффект: срочная премия десятилетних облигаций снизилась на 37,6 б.п. несмотря на это, в целом за рассмотренный период ставки снизились незначительно, всего на 3,1 б.п. для десятилетних облигаций. Это указывает на то, что в прочие дни периода ставки росли, что может быть объяснено повышением инфляционных ожиданий, восстановлением экономической активности и меньшему стремлению избегать риска среди участников рынка.

необходимо отметить, что политика ККС, являясь беспрецедентной по размерам (в соотношении с ВВП) и по радикальности принятых мер, оказывает менее выраженный эффект, чем КС в других странах. При нормировании закупок гособлигаций к 10% ВВП сокращение доходностей по методу event study составило 17 б.п., что существенно ниже результатов исследований с аналогичной методологией для США (73 б.п. в среднем по семи исследованиям), Великобритании (78 б.п.), Еврозоны (43 б.п. в среднем по трем работам). Регрессионный подход показал снижение на 24 б.п. — в сравнении с 81 б.п. в США (среднее по двум исследованиям). возможно, слабость эффекта в Японии связана с более длительным опытом применения КС, из-за которого ожидания участников рынка слабее меняются при введении новых мер, и изначально низким уровнем ставок.

кроме того, исследование Банка Японии показывает, что, хотя доля гособлигаций, которые находятся на балансе БЯ, является значимой детерминантой доходности долгосрочных гособлигаций, в начале 2014 г. эффективность закупок сократилась: до марта 2014 г. закупка 10 трлн. иен снижала долгосрочные доходности на 6,9 б.п., а после — лишь на 0,6. Введение отрицательной ставки снизило доходности на 23 б.п.

Помимо влияния КС на ставки необходимо учитывать также его воздействие на Ликвидность рынка японских облигаций и на состояние финансового сектора. БЯ является ключевым участником рынка японских гособлигаций, что может нарушать равновесие на этом рынке и вести к росту волатильности. На рынке чувствуется недостаток предложения. С одной стороны, он вызван действиями Банка японии, скупающим гособлигации на 80 млрд. иен в год при снижающемся выпуске (в 2016 г. он должен был составить 162 млрд. иен), а с другой — нежеланием инвесторов продавать облигации из-за опасения, что позже им не удастся реинвестировать по приемлемой стоимости. Об избыточном спросе свидетельствуют рост объема гособлигаций, одолженных Банком Японии (рис. 7), а также ставки по специальному РЕПО, достигавшие отрицательных значений (рис. 8). финансовые институты готовы доплатить, чтобы одолжить на время гособлигации (необходимые им из-за юридических требований или обязательств по их продаже). Это накладывается и на более общую тенденцию к снижению ликвидности гособлигаций вследствие политики качественного и количественного смягчения, возможным объяснением которому является нежелание некоторых инвесторов продолжать действовать на рынке с отрицательными доходностями.

Рис. 7. Динамика объема японских государственных облигаций, выданных в долг БЯ, 2013-2015, трлн. иен в месяц.

Источник: Arslanalp, M. S., & Botman, D. P., 2015

Рис. 8. Динамика ставки по специальному РЕПО 2013-2017 гг., %

Источник: Bank of Japan, 2017

На нестабильность ситуации указывает и то, что в марте 2016 г. доходности сорокалетних облигаций оказались ниже тридцатилетних; случаи, когда кривая доходностей перестает монотонно возрастать, часто считаются признаками кризиса.

Шоки от неожиданных мер монетарной политики также увеличивают волатильность. Так, в январе 2016 г., после решения БЯ ввести отрицательные ставки по депозитам несмотря на предшествующие заверения, что эта мера принята не будет, волатильность достигла максимального значения с июля 2013 г. (рис. 9), а опрос, проведенный в первой половине февраля, показал, что 69% участников рынка считают, что по сравнению с ноябрем рынок функционирует хуже. БЯ комментирует это, утверждая, что снижение ликвидности является неизбежным следствием падения доходностей и что БЯ не сталкивался с затруднениями при покупке гособлигаций.

Рис. 9. Динамика волатильности гособлигаций японии, 2015-2016 гг.

Источник: Buckland et al., 2016

Рассматривая эффекты КС на финансовый рынок, следует обратиться и к положению институциональных инвесторов — банков и пенсионных фондов. Вследствие отрицательных ставок на депозиты в Банке японии и гособлигации, их прибыли могут снизиться. потери прибыли для крупных банков, по прогнозам, составят 8%, а для региональных, владеющих почти третью гособлигаций, — почти 15%. В связи с тем, что ставки по депозитам в коммерческих банках не могут быть отрицательными, спред между ставками по депозитам и ставкам по кредитам также сокращается. В связи с тем, что в японии размер депозитов значительно превосходит размер займов и спред и так невысок, ущерб для банков может быть особенно силен. проблемой может стать и пологая кривая доходностей: базовые бизнес-модели финансовых институтов обычно подразумевают инвестирование краткосрочных средств в долгосрочные активы, что теперь становится менее прибыльно из-за уменьшения спреда. Так, во втором квартале 2016 г. чистый доход банков Японии составил 780,2 млрд. иен, что на 28% меньше аналогичного показателя прошлого года. Среди причин называются отрицательные ставки, падение цен на фондовых рынках и удорожание иены. Опрос, проведенный "Bloomberg" в марте 2016 г., показал, что 10 из 11 банков считают необходимым изменение портфеля, причем 8 уже начали это делать. Наиболее популярными активами были названы иностранные облигации, недвижимость и инфраструктура. Позиция Банка японии заключается в том, что отрицательные ставки и доходности не помешают банкам эффективно работать: у них есть крупные запасы капитала, их прибыли в последнее время сохраняли высокие значения вследствие некоторого восстановления экономики и малого числа банкротств. Проводимые БЯ опросы (в частности, "краткосрочный экономический опрос предприятий Японии") показывают, что поведение банков в сфере выдачи кредитов не изменилось, а ставки стали ниже, что указывает на то, что происходящие изменения не мешают функционированию банков. Другое исследование, проанализировавшее реакцию банков на КС с помощью панельной регрессии, показывает, что в докризисный период КС даже имело значимое положительное влияние на объем банковского кредитования. Есть свидетельства позитивного влияния и в посткризисный период, однако они менее однозначны.

Таким образом, можно заключить, что Политика КС действительно способствовала снижению ставок в экономике, пусть и не так сильно, как делали это сходные меры в других странах. Несмотря на это, обеспечение стабильности финансовых рынков и поддержка банковского сектора, бывшие одними из ее основных целей на начальных этапах, очевидно, ушли на второй план. Более того, КС может быть угрозой стабильности рынка японских гособлигаций, а финансовые институты сталкиваются с необходимостью адаптировать свои стратегии к новым условиям. Одним из следствий данной проблемы может быть отток капитала, в том числе — в страны Азии.

2.3 Оценка эффективности политики КС: макроэкономические показатели

Данные по влиянию КС на макроэкономические показатели еще менее однозначны. Можно заметить, что после введения ККС инфляция значительно повысилась, и Япония, пусть и не достигнув цели в 2%, все же вышла из дефляции. С июня 2013 г. ИПЦ в годовом выражении был положителен на протяжении более 20 месяцев: это самый продолжительный инфляционный период с 1998 г. различные показатели средне- и долгосрочных ожиданий по только номинальная, но и реальная ставка процента. В 2015 г. впервые за 20 лет был поднят МРОТ, что повлекло за собой рост номинальных заработных плат. инвестиционные планы, даже несмотря на политическую неопределенность последнего времени в США и Европе, остаются стабильными, а Спрос на ипотечные кредиты увеличился.

Исследования показывают, что КС действительно оказало влияние на уровень экономической активности. Так, Fasano-Filho et al (2012), с помощью векторных авторегрессионных моделей за период 1998-2010 гг. показали, что неожиданное увеличение баланса БЯ на 2% ВВП (что приблизительно равно 10 трлн. иен), о котором не было сообщено рынку заранее, ведет к увеличению роста на 1,8 п.п. и снижению безработицы на 0,4 п.п. на протяжении следующих двух лет. Неожиданное увеличение доли японских гособлигаций, выкупленных БЯ, на 5 п.п. поднимает уровень роста на 1 п.п. в год. однако декомпозиция дисперсий показывает, что для каждой модели доля монетарных мер в изменениях выпуска не превышает 10%. Слабая трансмиссия объясняет отсутствие выраженного восстановления роста несмотря на значительные объемы проводимой политики.

Проведенная в 2016 г. серия исследований БЯ также подтверждает наличие эффекта КС на рост, на этот раз, включая и последнюю фазу политики. Описав динамику кривой доходностей в терминах параллельных сдвигов, наклона и изгиба (подразумевающего снижение среднесрочных доходностей), авторы выяснили, что увеличение этих параметров на 1 п.п. снижает рецессионный разрыв на 0,2 п.п., 0,12 п.п. и 0,04 п.п. соответственно. кроме того, указывается, что снижение краткосрочных доходностей (1-2 года) оказывает наибольшее влияние на выпуск. Cимуляционная модель показывает, что при всех рассмотренных сценариях без проведения ККС, приведшего к снижению реальных ставок, удешевлению иены и росту фондовых индексов, рецессионный разрыв был бы больше (в зависимости от сценария — на от 0,6 до 4,2 п.п. на 2015 бюджетный год).

Воздействие на инфляцию представляется менее однозначным. Исследование Ueda указывает, что к 2010 г. КС не смогло повысить инфляционные ожидания: иначе бы спреды по ставкам увеличились бы. Можно отметить, что после этого кривая доходностей становилась еще более пологой; нарастание спреда началось лишь в середине 2016 г., вероятно, в связи с введением таргетирования доходностей.указывает, что неожиданное увеличение баланса БЯ на 2% ВВП поднимает базовую инфляцию на 0,6 п.п., но выкуп новых 5 п.п. гособлигаций не имеет значимого эффекта. Согласно Yoshino и Taghizadeh-Hesary, монетарной политике не удается значимо повлиять на инфляцию из-за того, что долгосрочная реальная ставка процента оказывает лишь слабое воздействие на совокупный спрос. Вследствие затянувшейся рецессии снижение ставки на периоде 2002-2014 гг. не вело к росту инвестиций, и прямая IS может быть вертикальной. Подъем же объясняется не успехом политики, а повышением цен на энергоносители вследствие падения курса иены, создавшие инфляцию издержек. В то же время, необходимо учитывать, что часть динамики курса может быть объяснена именно монетарной политикой, так что ее влияние на инфляцию, пусть и косвенное, все же может присутствовать. Однако такой канал трансмиссии едва ли желателен: повышая производственные Издержки, он может негативно сказаться на росте.

более новые данные, охватывающие программу ККС, продолжают давать неоднозначные результаты. БЯ сообщает, что, хоть введение и расширение программы ККС были значимыми положительными шоками для инфляционных ожиданий, их действие было краткосрочным, а введение отрицательных ставок по депозитам и не смогло полностью компенсировать вторичные последствия падения цен на нефть и общемировое снижение инфляции. Более того, векторная авторегрессия, исследующая разницу между прогнозом по ИПЦ на 2015 г. (1,9%) и фактическим значением (0,0%) показывает, что, хотя половина различия и может быть объяснена падением цен на нефть, целых 0,7 п.п., не связанные ни с ценами на нефть, ни с рецессионным разрывом, ни с валютным курсом, предположительно объясняются инфляционными ожиданиями, низкими даже при стимулирующей денежно-кредитной политике. В то же время, Курода, глава БЯ, утверждает, что, несмотря на падение цен на нефть, приведшее к снижению инфляционных ожиданий в Европе и США, в Японии благодаря заблаговременному расширению ККС это не сказалось на годовом выражении в 0,3-1,5 п.п. при различных сценариях для бюджетного 2015 г. и утверждает в отсутствие монетарных мер в японии продолжилась бы дефляция.

Еще одна ключевая макроэкономическая переменная, на которую может оказывать влияние КС, — валютный курс. Fasano-Filho et al (2012) не находит значимого влияния на него ни в одной из построенных моделей; этот результат согласуется с выводами Ueda, который также не находит свидетельств воздействия политики БЯ на курс. Согласно его работе, курс иены зависит в основном от внешних факторов, таких как разница ставок и склонность международных инвесторов к риску. Несмотря на это, как было указано выше, КС называют одной из ключевых причин удешевления иены в начале 2000-ых, а наличие влияния на внутреннюю ставку подразумевает косвенное воздействие и на спреды между ставками. Кроме того, приведенные исследования не захватывают период времени после объявления ККС, наиболее масштабной из программ.

таким образом, можно заключить, что политика КС оказалась достаточно эффективным инструментом воздействия на финансовые рынки, однако гораздо слабее повлияла на макроэкономические показатели; цели первого этапа КС были достигнуты, в то время как ситуация с последующими этапами менее однозначна. Тяжело макроэкономическое восстановление проходит и в прочих странах, прибегавших к КС. Так, Великобритания, проводившая КС с 2009 г. до 2012 г. и увеличившая денежную базу на 375 млрд. фунтов, снова вернулась к наращиванию баланса в августе 2016 г. из-за реакции финансовых рынков на Brexit, а также сопряженных с этим беспокойств по поводу экономического роста. США, одна из наиболее динамичных развитых экономик, только сейчас, через 9 лет после краха Lehman Brothers, начинает говорить о возможных стратегиях нормализации баланса ФРС после КC. ЕЦБ на совещании 9 марта 2017 г. принял решение сохранить темп скупки активов на 60 млрд. евро в месяц, не изменив и нулевую ключевую ставку процента, а также отрицательную ставку по депозитам. Так как проблемы дефляции и низкого роста являются общими для развитого мира, следует рассмотреть системные причины, по которым агрессивное монетарное стимулирование, даже несмотря на заметную эффективность на уровне финансовых рынков, оказывается недостаточным, чтобы добиться стабильной инфляции.

Возможно, причина этого в структурных изменениях экономик развитых стран. Во-первых, отсутствие деньги направляются не в реальный, а в финансовый сектор, существенно разросшийся за последние десятилетия. Так, например, в 2014 г., когда среднемесячный ИПЦ в годовом выражении равнялся 2,7%, прирост индекса Nikkei составил 14,7%. другими потенциальными местами возникновения пузырей, не отображающихся в показателе факторы, особенно в Японии, где, по оценкам 2016 г., 39,3% населения старше 55 лет, но может сказываться и преобладание среднего класса. Хотя в натуральном выражении с ростом доходов люди и тратят на потребление больше, доля сбережений растет; экономика, в которой преобладает средний класс, при прочих равных имеет меньшую склонность потреблению. В-третьих, международная конкуренция может вынуждать страны, экспортирующие товары и услуги в развитые страны, девальвировать валюты и продавать их по низким для развитых стран ценам.

Другой группой источников дефляции могут являться тенденции, проявляющиеся в международных экономических отношениях. Именно валюты развитых стран преимущественно используются для осуществления мировой торговли и для создания валютных резервов. Рост международной торговли, до недавнего времени опережающий рост мировой экономики, и резервов, значительно повысившихся в ряде стран по сравнению с началом 2000-ых, обеспечивает дополнительный спрос на валюту и отвлекает часть впрыснутых в экономику денег из внутренней реальной экономики. Прежде всего, это относится к доллару и евро, однако и иена входит в число ключевых мировых валют: так, на апрель 2016 г. ее доля в общем объеме валютных операций оказалась третьей по величине и составила 21%. кроме того, финансовая глобализация ведет к такому явлению, как экспорт И равномерно распространяется по всему миру; кроме того, в условиях низких доходностей инвесторы из развитых стран меняют свои портфели, увеличивая долю ценных бумаг развивающихся стран. Так, например, именно начиная с 1990-ых годов, когда в японской экономике появились первые дефляционные тенденции, Япония стала крупным экспортером капитала, во многом способствовав своими инвестициями росту стран Восточной Азии. Следующая глава рассмотрит проблему экспорта инфляции и роли в ней КС более подробно на примере Японии и стран Азии.

В данной главе рассмотрены основные особенности проведения КС в Японии. КС посткризисного периода можно разбить на три этапа, со сменой которых цели БЯ смещались с поддержки банковского и финансового сектора к управлению макроэкономическими показателями, а инструменты — с предоставления финансирования банковской системе к активным закупкам различных ценных бумаг. В то время как свидетельств успешного воздействия КС на финансовые рынки достаточно много, результаты воздействия политики на экономическую активность, инфляцию и валютный курс спорны. Следующая глава посвящена вопросу того, выходит ли эффект КС за пределы японии.

.Политика количественного смягчения в Японии: внешние эффекты

.1 Развитые экономические отношения Японии и стран Азии как условие существования экстерналий

необходимой предпосылкой существования экстерналий от монетарной политики является наличие тесных экономических связей как в торговой, так и в финансовой сферах. Несмотря на то, что наиболее крупными партнерами Японии являются США и ЕС, процесс регионализации, подкрепленный динамичным ростом как развивающихся, так и развитых азиатских экономик, обуславливает взаимную значимость этих стран и Японии друг для друга.

Началом тесного экономического сотрудничества Японии и стран Азии можно назвать 80-ые годы, когда Япония стала переносить производства нижней ступени цепочек добавленной стоимости в новые индустриальные экономики, прежде всего — Южную Корею, Сингапур, Тайвань, Малайзию, Таиланд. динамичному развитию прямых инвестиций, достигших 15-20% в общем объеме оттока капитала, сопутствовали рост импорта в Японию продукции различных отраслей, от продовольствия до электроники. позже в число ключевых партнеров Японии вошли прочие страны АСЕАН и Китай. В настоящее время Восточная Азия считается наиболее развитым сектором внешнеэкономических связей Японии с точки зрения глубины интеграции, степени развития цепей поставок и диверсификации структуры экспорта. Значительна и ее доля в страновой структуре торговли: на 2015 г. Восточная Азия поставляет в Японию 50,6% всего импорта (рис. 10) и 53,1% импорта (рис. 11).

Рис. 10. структура импорта Японии, 2016 г., тыс. долл.

Источник: International Trade Center, 2017

Рис. 11. структура экспорта Японии, 2016 г., тыс. долл.

Источник: International Trade Center, 2017

По состоянию на 2016 г. в десятку крупнейших импортеров в Японию входят Китай (25,8%), Южная Корея (4,1%), Тайвань (3,8%), Таиланд (3,3%), Индонезия (2,9%) и Малайзия

(2,8%) (рис. 12), а в десятку экспортеров — Китай (17,7%), Корея (7,2%), Тайвань (6,1%), Гонконг (5,2%), Таиланд (4,3%), Сингапур (3,1%) (рис. 13). Япония является третьим по величине внешним рынком для Китая и Таиланда, пятым для Кореи.

Рис. 12. доля стран Восточной Азии в импорте Японии, 2012-2016 гг.

Источник: International Trade Center, 2017

Рис. 13. доля стран Восточной Азии в экспорте Японии, 2012-2016 гг.

Источник: International Trade Center, 2017

высокая доля японского экспорта в регион вполне закономерна и объясняется его стремительным экономическим развитием, ведущим к росту спроса на импорт. более примечательна доля этих стран в импорте японии, страны с относительно закрытым вследствие наличия формальных и неформальных барьеров рынком. Причина этого может заключаться в развитых цепях поставок. Так, электроника и машиностроение составляли соответственно 18,2% и 8,1% импорта стран АСЕАН в Японию и 18,3% и 19,4% экспорта, причем торговля ведется преимущественно деталями, а не готовой продукцией. Свою роль в укреплении торговых связей между Японией и странами Азии может сыграть и продвижение мегарегиональных торговых соглашений (ТТП, ВРЭП).

Еще одной особенностью торговли с Восточной Азией — более устойчивый профицит торгового баланса по сравнению с мировым. Несмотря на то, что Япония традиционно является чистым экспортером, после землетрясения 2011 г., аварии на АЭС «Фукусима-1» и последовавших за этим проблем с энергоресурсами она была вынуждена существенно нарастить их импорт. Вместе с падением производства и слабым спросом со стороны не успевшей восстановиться после кризиса мировой экономики это привело к возникновению дефицита в 2011-2015 гг. Дефицит же в торговле со странами Азии наблюдался лишь в 2014 г. О большей устойчивости экономических отношений внутри региона говорит и стабильная динамика профицита во время кризиса. В 2008 г. профицит со странами Азии сократился на 6,2%, в то время как с миром — на 79,5%. Это также может быть связано с природой азиатских цепей поставок: неформальные институты в странах Азии таковы, что фирмы готовы идти на большие затраты ради поддержания деловых отношений со своими партнерами.

Развитие торговли часто сопровождается и финансовой интеграцией. По данным на 2014 г. Япония является четвертой экономикой по запасам ПИИ в развивающейся Азии (уступая лишь Гонконгу, Китаю и США) с показателем 414 млрд. долл. Более того, запасы динамично растут: в 2009 г. они составляли всего 264 млрд. долл. Японские инвестиции в новые проекты составили 34817 млн. долл. в 2014 г. и 32187 — в 2015 г. (13,0% и 9,0% от общего объема соответственно).

Япония является крупнейшим азиатским источником портфельных инвестиций, однако основными направлениями являются развитые экономики вне региона (США, ЕС). С другой стороны, Япония, будучи также и крупнейшим направлением портфельных инвестиций в Азии, имеет еще и наименьшую долю портфельных инвестиций из стран Восточной Азии к их общему объему (рис. 14). В целом доля межрегиональных портфельных инвестиций на 2013 г. составила лишь 24% (что существенно ниже показателя для ЕС, превосходящего 60%, но выше, чем в НАФТА). Это объясняется, в том числе, нетипично сильной склонностью инвестировать в национальную экономику: в портфелях азиатски инвесторов иностранные бумаги составляют лишь 13% (для ЕС это значение составляет 31%).

японский монетарный количественное смягчение

Рис. 14. доля портфельных инвестиций из стран Азии к общему объему, конец 2013 г.

Источник: IMF, 2015

Вследствие высокой доли сбережений и низкого инвестиционного спроса на внутреннем рынке к 2013 г. рыночная доля японских банков в международном кредитовании достигла 13%, превзойдя показатели США, Великобритании и Германии; 40% прибылей создавалось на внешнем рынке. Несмотря на это, 70% средств были направлены в развитые страны; а доля Восточной Азии составила лишь 10%. Однако динамика положительна: после финансового кризиса, когда многие европейские банки ушли из региона, японские банки существенно увеличили свое присутствие (так, к июню 2013 г. объем кредитов, выданных Китаю, превысил 60 млрд. долл., а Южной Корее — 50 млрд. долл., рис. 15). Это внесло значительный вклад в рост доли межнационального банковского кредитования региона прочими восточноазиатскими странами к его общему объему с 13% в 2001 г. до 30% 2013 г. доля международных кредитов, выданных азиатскими банками азиатским странам, составила 25% в 2013 г. (рис. 16). На третий квартал 2016 г. доля японских банков ко всем иностранным банкам в Корее составила 17,98%, а в Сингапуре — 15,47%. Свою роль в расширении японского банковского сектора за рубеж могли сыграть и предельно низкие ставки и спреды во внутренней экономике, вызванные монетарной политикой.

Рис. 15. Международные кредиты японских банков, выданные странам Юго-Восточной Азии, млрд. долл., июнь 2008-июнь 2013 гг.

Источник: PwC, 2013

Рис. 16. Страновая структура международных кредитов, выданных Азии, 2001-2013 гг., %

Источник: IMF, 2015

необходимо учесть и роль иены в регионе. Иена является одной из валют, включаемых в валютные резервы; по данным МВФ на четвертый квартал 2016 г. международные валютные резервы в иене достигают 332,77 млрд. долл. (3,8%). Хотя данные по отдельным странам конфиденциальны, можно предположить, что для стран Восточной Азии, важных партнеров Японии, это значение даже больше. В то же время, не следует и переоценивать влияние иены: так, например, указывается, что курс иены не оказывает значимого влияния на котировки других валют в регионе.

таким образом, можно заключить, что Япония играет достаточно существенную роль в региональной азиатской экономике. Во всех основных сферах внешнеэкономической деятельности, исключая инвестиции в саму Японию, она является одним из важнейших партнеров азиатских стран. Это дает основания предположить, что возможна и передача внешних эффектов от проводимой Японией политики КС.

.2 влияние количественного смягчения в Японии на экономики стран Азии: обзор предыдущих исследований

Прежде всего, необходимо рассмотреть воздействие КС в Японии на финансовые рынки: именно это является основным каналом передачи внешних эффектов на макроэкономические показатели.

Предыдущие исследования по данной тематике немногочисленны. Так, Chen et al. с помощью методологии event studies сравнивает влияние объявлений о проведении различных программ КС на азиатские страны. Для программы 2001-2006 гг. эффект вливания в японскую экономику миллиарда долларов (умноженный на 100) на доходности двух— и десятилетних государственных облигаций в Азии равен -15,45 и -18,99 б.п. соответственно, на курсы акций — 2,87%, а на курс национальной валюты к доллару — 0,33%. Следует отметить, что эти эффекты превосходят эффекты программ США в 2008-2010 г. однако воздействие посткризисной программы оказалось скромнее. Для периода с октября 2010 г. до августа 2011 г. (начало всеобъемлющего КС) те же значения оказались равны лишь -1,47, -2,13, -0,63 и -0,12 соответственно. Необходимо также отметить, что в обоих случаях появлялись знаки, противоречащие теоретическим ожиданиям: в первом случае национальные валюты, которые должны были укрепиться вследствие прилива капитала, обесценились, а во втором упали цены на акции. Так как в целом работа ориентирована на изучение программы КС в США, результаты не прокомментированы; более того, рассмотренный период достаточно ограничен; особый интерес для дальнейших исследований представляет программа ККС, являющаяся наиболее экспансивным примером программ КС. отчет МВФ, выпущенный в 2011 г., исследует внешний эффект не для Азии, а для США и Еврозоны, но все же подтверждает низкую значимость японского КС для зарубежных рынков.

Отчет Всемирного банка указывает, что за 2012-2013 гг. падение реального эффективного курса иены на 21%, свою роль в котором могло сыграть и КС, привело к удорожанию валют развивающихся стран в целом и развивающихся стран Азии на 1,7% и 3,7% соответственно. Указывается также, что программа ККС может привести к пузырям на финансовых рынках развивающихся стран и повышенной волатильности потоков капитала. Так, в 2015-17 гг. портфельные Инвестиции в иностранные облигации одних только страховых компаний и пенсионных фондов в связи с КС ожидались в размере 330 млрд. долл.. 47 из них, по ожиданиям, должны были быть направлены в развивающиеся страны (прежде всего — страны Восточной Азии), а еще 52 — в развитые экономики помимо США и Еврозоны (в том числе в Сингапур и Гонконг).

Даже несмотря на то, что влияние КС японии на финансовые рынки стран Восточной Азии слабо выражено, эффект на макроэкономические показатели все же может иметь место. С одной стороны, методология event study допускает недооценку реакции рынков, рассматривая динамику лишь в узкие окна и не уделяя внимания связи показателей между объявлениями БЯ, например, реакции рынков на непосредственное осуществление предложенных мер. С другой стороны, воздействие через торговый канал возможно даже при отсутствии влияния на валютный курс: поддерживая экономическую активность, стимулирующая монетарная Политика может вести к увеличению импорта. В литературе о внешних эффектах КС Японии макроэкономическая тематика рассмотрена более широко, чем финансовая.

Прежде всего, отчет МВФ указывает, что увеличение роста в японии на 1% может значительно (приблизительно на 18 б.п.) повлиять на производство в Китае. По оценкам, на 1% более быстрый рост ВВП Японии приводит к увеличению роста в развивающихся стран в размере приблизительно 0,25%. Эти экстерналии существенно ниже экстерналий прочих, более интегрированных в мировую экономику развитых стран (для США, Еврозоны и Великобритании они ближе к 0,6%), однако все равно являются существенными. Так как в параграфе 2.3 указано, что исследования сходятся на том, что КС действительно оказывает по крайней мере слабое влияние на экономическую активность, можно считать, что внешние эффекты монетарной политики создаются и таким образом.

Согласно отчету, опубликованному в 2011 г. и опиравшемуся лишь на данные первого этапа КС, внешние эффекты от него невелики: для всех рассмотренных экономик он оказался менее 0,1% ВВП. В другом исследовании рассматривается влияние политики ККС на Южную Корею. Согласно его результатам, эта Политика оказала лишь минимальное влияние на торговлю и потоки капитала между Кореей и Японией. Был проведен и анализ воздействия программ КС Японии и США на экономики Китая и Гонконга с помощью тестов причинности по Грэнджеру и функций реакции на импульсы векторной авторегрессии. Согласно его результатам, в большинстве рассмотренных периодов КС являлось значимой причиной изменений в денежной базе Гонконга, которая в свою очередь влияла на денежную базу Китая. Также были зафиксированы случаи причинности между балансом БЯ и ценами на активы Гонконга и денежной базой в Китае.

Наиболее полное исследование влияния политики КС на развивающиеся азиатские страны провели Ganelli and Tawk (2016). Они построили глобальную векторную авторегрессионную модель с Китаем, Индонезией, Малайзией, Филиппинами, Таиландом и Сингапуром, а также США и страны Европы, чтобы отделить влияние политики японии от политики этих экономик. Этот метод, основанный на объединении отдельных векторных авторегрессий, оптимален для изучения внешних эффектов, так как позволяет моделировать динамику показателей отдельных стран, принимая во внимание коинтеграцию между ними. В модель были включены такие переменные, как ВВП, цены на акции, индексы ИПЦ, объем банковского кредита, краткосрочные процентные ставки, валютный курс, денежная база и притоки капитала; она охватывает, прежде всего, внешние эффекты, передающиеся через торговлю и прямые иностранные инвестиции. В качестве переменной, отображающей проведение КС, были последовательно использованы ставки по гособлигациям, размер денежной базы и цены на фондовых рынках (использование последних отражает канал ожиданий). Был охвачен период 2000-14 гг. главным результатом исследования было то, что влияние ККС на развивающиеся экономики Азии в целом позитивно. несмотря на некоторое удорожание валют по отношению к иене, потребители стран Азии не переключились на японские товары; в то же время, цены на активы возросли на 2-2,5%, и благодаря эффекту богатства и большей уверенности в перспективах экономики потребление возросло. Статистически значимый позитивный эффект ККС на ВВП проявился в большинстве случаев (для Индонезии, Малайзии, Филиппин, Таиланда). Отток капитала в страны юго-восточной Азии оказались значимыми только в первые месяцы после начала ККС. В Индонезию и Таиланд в это время инвестировалось на соответственно 10% и 15% больше, однако вскоре инвестиции вернулись на прежний уровень. влияние на инфляцию также оказалось невысоким.

.3влияние количественного смягчения в Японии на азиатские финансовые рынки: метод event study

В связи с недостатком эмпирических исследований влияния японской монетарной политики была применена методология event study, рассматривающая влияние объявления о введении новых инструментов нетрадиционной монетарной политики или расширении существующих программ в 2008-2016 г. на страны Восточной Азии, а также на саму Японию.

Были проанализированы следующие показатели:

доходности государственных облигации сроком на 1 год японии, Китая, Гонконга, Южной Кореи, Индии, Индонезии, Тайваня, Сингапура, Таиланда (данные Bloomberg);

фондовые индексы тех же стран с добавлением Малайзии и Филиппин (данные Yahoo Finance и Google Finance, цены закрытия);

курсы валют тех же стран относительно доллара (данные Yahoo Finance, цены закрытия);

курсы валют тех же стран, исключая Японию, относительно иены, вычисленные с помощью кросс-курсов.

В целях достижения сопоставимости данных, имеющих различные абсолютные значения, данные преобразованы в форму лог-доходностей (логарифм разности текущего и предшествующего значения).

В анализ включено 20 событий, перечисленных в прил. 2. Их можно разбить на три периода: 6 событий относятся к первому этапу КС, 9 — к программе Всеобъемлющего КС и оставшиеся 5 — к программе ККС.

Согласно теоретическим положениям, описанным в первой главе, объявление КС Банком японии ведет к следующим эффектам:

падению доходностей государственных облигации Японии и стран Восточной Азии;

росту фондовых индексов японии и стран Восточной Азии;

ослаблению курса иены и укреплению национальных валют стран Восточной Азии.

Проверка гипотез осуществлялась с помощью рассмотрения кумулятивных показателей по стране или по региону за заданный период, графический анализ и проведения t-теста, определяющего, равны ли средние кумулятивные показатели за десять дней до события и за десять дней после. В табл. 2 представлен список значимых результатов по уровню значимости. Но прежде всего необходимо рассмотреть сами значения показателей в дни событий. В прил. 3 приведены таблицы, показывающие разность текущей и предшествующей лог-доходности. Данное преобразование оказалось необходимым, чтобы проследить, повлияло ли КС на изменение темпов динамики показателей: рассмотренная отдельно лог-доходность может содержать тренд, если, например, наблюдается динамичный рост фондового рынка по внутренним причинам. Лог-доходность отражает процентное изменение, следовательно, их разность означает темп ускорения или замедления роста. Можно отметить, что знаки полученных значений далеко не всегда совпадают с ожидаемыми; подробнее результаты будут интерпретированы в ходе основного анализа.

Таблица 2. значимые результаты t-теста по уровню значимости

ПоказательЗначимость 10%Значимость 5%Значимость 1%Доходности гособлигаций сроком на 1 годКитай (в целом), Корея (ВКС)*Восточная Азия (в целом)*, Япония (КС)*, Индонезия (КС)*, Корея (в целом), Сингапур (ВКС)Восточная Азия (ВКС)*, Япония (ВКС)*, Индия (ККС), Индонезия (в целом)Фондовые индексыИндонезия (ККС), Филиппины (в целом, ВКС)Китай (ВКС)Япония (ККС)*, Восточная Азия (ККС)*Курс к долларуКорея (ВКС)Китай (в целом, ВКС, ККС*)* — изменение тренда происходит в день события или не более чем двумя днями ранее

Источники: Google Finance, 2017; Yahoo Finance, 2017; Bloomberg, 2017; собственные расчеты

государственные облигации (1 год). На рис. 17 можно увидеть динамику японских гособлигаций со сроком до погашения 1 год за 2008-2013 гг.: сразу после события доходности начинают заметно снижаться, пусть различие средних и незначимо даже на 10% уровне. Объявление о расширении ККС в среднем приводило к ускорению падения доходностей на 5,7% в тот же день. Интересно отметить, что, хотя более быстрый средний темп падения в день события зафиксирован для первого этапа КС (-7,4% против -4,2%), более значимым оказался именно ВКС (прил. 4). важно и то, что для программы ККС эффект носит противоположный характер: разности доходностей возросли, указывая на положительную динамику доходностей. Данный результат можно объяснить тем, что во время программы ККС акцент был перенесен на управление правым концом кривой доходностей, или же указать на его незначимость.

Рис. 17. Динамика доходностей 1-летних японских гособлигаций в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС для первого этапа КС и ВКС

Источник: Bloomberg, 2017; собственные расчеты

Для Восточной Азии значимые результаты получены как для трех периодов вместе, так и для ВКС (p-value составило соответственно 0,018 и 0,006) (рис. 18, прил. 5). несмотря на это, размер влияния существенно уступает внутреннему, составляя лишь -0,9% и 0,4%. Примечательно, что как для полной выборки, так и только для ВКС снижение доходностей начинается за два дня до самого оглашения результатов совещания по монетарной политике, судя по всему, в связи в ожиданиями насчет их исхода, в то время как в самой Японии такого эффекта не наблюдается. Более раннее начало понижательного тренда может объяснять и случаи положительных значений изменений в день события: основное падение уже произошло, и теперь доходности падают не так стремительно.

Впрочем, в большинстве случаев даже в страновом разрезе значения отрицательны; исключение составляют Гонконг и Тайвань. значимые изменения зафиксированы для таких стран, как Китай, Корея, Индонезия, Сингапур, Индия (табл. 2, прил. 6). однако необходимо отметить, что в большинстве случаев снижение начинается задолго до события, а значит, с большей вероятностью отражает не реакцию по политику БЯ, а тренд динамики доходностей. Исключение составляют Индонезия в период первого этапа КС и Корея в период ВКС: для них падение доходностей начинается именно в день события.

Рис. 18. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций стран Восточной Азии в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС

Источник: Bloomberg, 2017; собственные расчеты

Фондовые индексы. На рисунке 19 представлена реакция японских фондовых рынков на объявления КС. несмотря на незначимость изменений, можно заметить повышательный тренд; в день объявления итогов совещания рост индекса ускорился на 0,6%. прежде всего это объясняется сильной реакцией рынков на введение и расширение программы ККС (2,1%, p-value значимости изменений — 0,0099, прил. 7). Этап ВКС характеризовался небольшим замедлением роста индекса в дни событий, более того, спад темпов роста после объявления имеет p-value 0,1082, то есть находится у самой границы значимости. Замедление связано с низкими показателями 14 марта 2011 г. и 20 декабря 2012 г. (-4,6% и -3,6% соответственно; без них среднее значение составляет 0,9%); в первом случае и расширение программы, и реакция финансового рынка были связаны с землетрясением и цунами в Фукусиме, случившемуся в предыдущий торговый день, а во втором наблюдался существенный рост в предыдущие дни вследствие выборов Синдзо Абэ, обещавшего провести пакет экономических реформ, 16 декабря. таким образом, необычную реакцию фондовых индексов объясняют третьи факторы.

Рис. 19. Динамика индекса Nikkei 225 в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

График для Восточной Азии можно увидеть на рис. 20: скачок в день объявления политики компенсировался последующим падением индексов. Значимы изменения лишь для ККС. В день события ускорение роста составляет 0,2%, что близко к результатам за предыдущие периоды (среднее значение составляет 0,3%), но существенно меньше, чем в Японии (2,1%), однако, как видно на графиках из прил. 8, лишь для этого периода следующее за этим ростом падение компенсируется продолжением повышательных тенденций. изменения динамики индекса начинаются за два дня до объявления результатов собрания БЯ. значимые результаты получились для таких стран, как Индонезия, Китай, Филиппины (прил. 9). однако в отдельности страны показывают не реакцию рынков на событие, а лишь повышательный тренд, начавшийся задолго до события.

Рис. 20. Динамика фондовых индексов стран Восточной Азии в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС

Источник: Yahoo Finance, 2017; Google Finance, 2017; собственные расчеты

Валютный курс. График реакции курса иены к доллару на объявления БЯ (рис. 21) указывает на отсутствие реакции непосредственно в день события (прирост темпа близок к нулю) и статистически незначимое ослабление иены, начиная со следующего дня. Ни один из периодов не оказался значим (прил. 10), что согласуется с предыдущими эмпирическими исследованиями (параграф 2.3). Соответственно, валюты стран Восточной Азии также не отреагировали на события (рис. 22, прил. 11). Значимые изменения курсов наблюдаются у Китая и Кореи (прил. 12), однако во всех случаях снижение курса началось существенно раньше совещаний о монетарной политике в Японии, а значит, скорее всего, вызваны внутренними причинами. таким образом, можно заключить, что валютные рынки Азии не отреагировали на новости из Японии.

Рис. 21. Динамика курса иены к доллару в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Рис. 22. Динамика курсов азиатских валют к доллару в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Динамика курса иены к азиатским валютам (рис. 23) указывает на удорожание иены сразу вслед за введением новых монетарных мер (также статистически незначимое). значимой эта тенденция оказывается и во время ВКС, и во время ККС, причем в первом случае тенденция кажется начавшейся до события, но во втором — следующей непосредственно за ним. возможно, ожидания расширения монетарной политики БЯ и их осуществление сдерживали рост курса иены в течение события и нескольких дней до него, но после тенденция возобновилась. В таком случае КС действительно оказала влияние на курс, хотя бы временно, но приостановив удорожание иены.

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Из проведенного анализа можно сделать следующие выводы. Политика КС оказывает лишь ограниченное влияние на финансовые рынки Азии, более того, не всегда наблюдается значимое влияние даже на рынки самой Японии. наиболее выражено влияние на государственные облигации, фондовые индексы подверглись воздействию лишь во время проведения ККС. Эффект на курсы различных валют к доллару обнаружен не был, хотя рассмотрение курсов иены к валютам стран Азии может указывать на то, что КС сдерживает удорожание иены.

среди случаев, когда изменение показателя начинается во время события или непосредственно перед ним, почти не встречается выборок с отдельными странами Азии, в то время как эффект на Восточную Азию в целом в ряде случаев все же наблюдается. Это может указывать на небольшой размер экстерналий: при небольшой выборке они оказываются незначимыми, однако рассмотрение кумулятивных показателей для региона в целом позволяет выявить их. В случае внутреннего эффекта на рынки японии воздействие оказывается существенно сильнее, так что даже на небольших выборках реакция рынков на КС заметна.

При рассмотрении отдельных этапов заметно, что первый этап проведения КС не оказал влияние почти ни на один показатель. ВКС оказался более значим, но, возможно, из-за большего количества событий, входящих в этот период; ККС, комплекс наиболее сильных мер, также воздействовал на экономики Восточной Азии, прежде всего на их фондовые рынки.

таким образом, первые две гипотезы могут быть, пусть и с оговорками, приняты: КС действительно занижает доходности гособлигаций и повышает фондовые индексы в Японии и странах Восточной Азии. третья гипотеза отвергается: значимое влияние на курсы валют к доллару не обнаружено. Четвертая гипотеза принимается частично: ККС могло быть ограничивающим фактором для удорожания иены против валют Восточной Азии.

В данной главе рассмотрен международный аспект японской политики КС. Прежде всего, необходимо отметить, что Япония и страны Азии имеют довольно тесные отношения в сферах торговли и инвестиций, что обуславливает возможность внешних эффектов. Литература по экстерналиям количественного смягчения для Восточной Азии немногочисленна и в основном рассматривает лишь первый этап КС. однако авторы сходятся на том, что макроэкономические эффекты для развивающихся азиатских экономик в целом положительны: позитивное влияние ожиданий на фондовые рынки компенсирует давление на валютный курс. Проведенный анализ по методу event study показывает, что политика КС оказала значимое влияние на доходности гособлигаций и фондовые индексы, однако не повлияла на курс. Такие результаты соответствуют гипотезе о преобладании положительного влияния.

Заключение

Данная работа посвящена внешним эффектам, оказываемым политикой количественного смягчения Банка японии на экономики Восточной Азии.

Прежде всего в работе были рассмотрены теоретические аспекты данной политики. Количественное смягчение является инструментом нетрадиционной монетарной политики, используемым в ситуациях «ловушки ликвидности», когда ставка процента опущена так низко, что выпуск новых денег не влияет на различных способов, основными из которых являются закупки ценных бумаг и расширение кредита финансовым институтам; ключевым ее отличием от традиционных денежно-кредитных мер является направленность на увеличение баланса центрального банка.

Наиболее важными каналами влияния количественного смягчения на финансовые рынки являются эффект ожиданий участников рынка и эффект ребалансировки портфеля. Первый подразумевает, что центральный банк сигнализирует рынку о том, что не собирается в ближайшее время поднимать краткосрочные ставки; второй связан с созданием дополнительного спроса на отдельные ценные бумаги и снижением ставок именно на них. Ожидание низких процентных ставок воздействует на инфляцию и на валютный курс, что ведет к оживлению экономической активности.

влияние количественного смягчения на прочие экономики может быть неоднозначно. С одной стороны, низкие доходности ведут к оттоку капитала в страны с более высокими ставками, а значит, могут влиять на валютные курсы, занижая конкурентоспособность торговых партнеров, прежде всего развивающихся. С другой стороны, рост ВВП во внутренней экономике может привести к росту спроса на импорт, а отток капитала вместе с повышением инвесторской уверенности ведут к росту цен на активы. В результате страны-партнеры могут как проиграть, так и выиграть.

первая в мире программа количественного смягчения была проведена в японии в 2001-06 гг. как контрмера против дефляционной спирали и слабого экономического роста «потерянного десятилетия»; в 2008 г., после банкротства Lehman Brothers, она была возобновлена. Количественное смягчение посткризисного периода, которому и уделяется основное внимание в работе, можно разбить на три стадии, в течение которых цели и приоритеты Банка Японии последовательно смещались от поддержки финансового рынка и, прежде всего, банковского сектора, к управлению макроэкономическими показателями. Соответственно, проводимые меры, среди которых в первое время преобладало предоставление специального финансирования банковской системе, постепенно переходили к крупномасштабным закупкам ценных бумаг.

различные эмпирические исследования сходятся на том, что политике количественного смягчения действительно удалось существенно снизить ставки процента по всей кривой доходностей. несмотря на это, вопрос эффективности воздействия на макроэкономические показатели довольно спорен. В основном исследователи соглашаются на том, что по крайней мере небольшая поддержка экономической активности действительно была оказана; с результативностью воздействия на инфляцию соглашается меньшее количество авторов. Воздействие на курс иены исследовано слабее; эмпирические работы обычно указывают на незначительность данного воздействия. Эти факты указывают на то, что может преобладать положительный внешний эффект количественного смягчения или же воздействие на внешний сектор может быть невыраженным.

Восточная Азия является ключевым торговым партнером и направлением японских инвестиций. Торговля японии с азиатскими экономиками отличатся стабильностью, так как они включены во взаимодополняющие отношения в рамках развитых цепей поставок; связи в финансовом секторе в последние годы приобретают все большее значение. взаимная значимость Японии и стран региона является важным условием, допускающим возможность существования экстерналий.

предыдущие исследования немногочисленны; они указывают, что влияние первого этапа посткризисного количественного смягчения на азиатские финансовые рынки было слабо выражено, а также что программа количественного и качественного смягчения была благоприятна для развивающихся азиатских стран, не приведя к существенным изменениям в торговых потоках, но дав повышательный импульс фондовым рынкам. Проведенный в данном исследовании анализ по методологии event study в целом согласуется с данными выводами. значимые краткосрочные внешние эффекты первого этапа количественного смягчения почти отсутствуют, как и влияние на курс национальных валют к доллару. В то же время, рассмотрение курса национальных азиатских валют к иене указывает, что в период количественного и качественного смягчения объявления Банка Японии могли на короткий период сдерживать удорожание иены. В периоды всеобъемлющего количественного смягчения и количественного и качественного смягчения наблюдается значимая реакция фондовых рынков и рынков государственных облигаций Восточной Азии на введение и расширение программ монетарной политики. Несмотря на это, эффект часто оказывается недостаточно сильным, чтобы просматриваться на уровне отдельных стран, для которых используются существенно меньшие выборки.

Таким образом, в работе показано, что монетарная Политика Японии действительно имеет экстерналии для региона и они носят в целом положительный характер. В дальнейшем данное исследование может быть продолжено и расширено. С одной стороны, можно дополнить проведенный количественный анализ краткосрочных реакций финансовых рынков исследованием более постоянных макроэкономических зависимостей с помощью глобальной векторной авторегресии или, в зависимости от поведения данных, панельной регрессией или панельной моделью ARIMAX.

Список литературы

1.Гринин, Л. Е., & Коротаев, А. В. Инфляционные и дефляционные тренды мировой экономики, или распространение «японской болезни». // Век глобализации. 2014. №2. С. 14-31.

2.Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Избранное. — М.: Эксмо, 2007. — 960 с.

.Лебедева И. П. Япония — Восточная Азия: новые контуры экономического взаимодействия // Япония, открытая миру. — М.: АИРО — ХХI, 2007. — С. 162-190.

.Леонтьева, Е. Л. Дефляционный кризис в японии. // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2006. №. 3. C. 353-401.

.Хикс Дж. Господин Кейнс и "классики" // Истоки. Вып. 3. С. 293-357 (Хрестоматия по истории экономической мысли. Экономическая мысль ХХ в.: основные традиции. Вып. ХIV. М., 2001).

.Arslanalp, M. S., & Botman, D. P. Portfolio rebalancing in Japan: constraints and implications for quantitative easing // International Monetary Fund. 2015. No. 15-186. P. 23.

.Bank for International Settlements. Central bank survey. Foreign exchange turnover in April 2016. 2016. 23 p.

.Bank of International Settlements, Summary of foreign claims and other potential exposures (ultimate risk basis), by nationality of BIS reporting bank: #»justify»>приложение 1

Сравнительная таблица программ нетрадиционной монетарной политики в США

СШАВеликобританияЕврозонаЯпонияСроки проведения2008 — 2014 гг.2009 — 2012 гг., возобновлена в 2016 г.2008 г. — настоящее время2008 г. — настоящее времяАктивы ЦБ, % ВВП, на конец 2016 г.25%22%25%70%Состав закупленных ценных бумагДолговые обязательства гоcударственных агентств, ипотечные ценные бумаги, гособлигации, Гособлигации, активы частного сектора,Гособлигации, корпоративные облигации, ценные бумаги, обеспеченные активами, ипотечные облигацииГособлигации, корпоративные облигации, коммерческие бумаги, векселя казначействаПрямое кредитное смягчениеПрограмма срочного аукционного кредитования, кредиты первичным дилерам, инструмент срочного кредитования ценными бумагамиОперации долгосрочного рефинансирования, Неограниченное кредитование банков по ключевой ставке; программы кредитов на 3 и 6 месяцев, кредитование проектов, стимулирующих рост, кредиты для закупки ценных бумаг, кредитование в долларахКосвенное кредитное смягчение-Операции по индексированному долгосрочному репоПрограмма расширенной кредитной поддержки (удовлетворение всех заявок на операции рефинансирования по определенной ставке при условии соответствующего залога)Финансирование чистого увеличения кредитования нефинансового сектораОтрицательные процентные ставки—++Источники: Fawley, B. W., & Neely, C. J., 2015

приложение 2

Основные этапы КС в Японии

ЭтапОсновная задачаТаргетированиеОсновные мерыДаты введенияКоличественное облегчение кредитаСтабилизация финансовых рынковРезервы БЯПредоставление специальных кредитов при банкротстве, закупки гособлигацийМарт 2001 г.КСЗакупки гособлигаций19 декабря 2008 г.Закупки корпоративных ценных бумаг22 января 2009 г.Операции с фиксированной процентной ставкой1 декабря 2009 г.расширение операций с фиксированной процентной ставкой17 марта 2010 г., 30 августа 2010 г.GSFF21 мая 2010 г.всеобъемлющее КССтимулирование ростаAPP 5 октября 2010 г.Расширение APP14 марта, 4 августа, 27 октября 2011 г., 14 февраля, 27 апреля, 19 сентября, 30 октября, 20 декабря 2012 г.ККСПреодоление инфляцииДенежная базаЗакупки ценных бумаг4 апреля 2013увеличение скорости закупок31 октября 2014 г.Отрицательная ставка на депозиты29 января 2016 г.расширение APP29 июля 2016 г.ККС с контролем кривой доходностиПроцентные ставки различных сроков21 сентября 2016 г.

Источники: Bank of Japan, 2017

приложение 3

Таблицы значений показателей в дни событий

Таблица 1. Разность лог-доходностей в день события. Доходности однолетних государственных облигаций.

ЯпонияИндияИндонезияКитайКореяГонконгСингапурТайландАзия19.12.2008-0.125-0.015-0.006-0.039-0.0060.000-0.0070.000-0.01322.01.2009-0.0110.015-0.004-0.005-0.0140.074-0.0650.000-0.02301.12.2009-0.266-0.017-0.016-0.0170.026-0.0820.0100.007-0.03117.03.2010-0.017-0.032-0.001-0.009-0.0380.014-0.053-0.006-0.02521.05.2010-0.0070.0060.010-0.054NANA-0.141NA-0.01030.08.2010-0.0180.0050.0190.0040.0010.0180.0190.0100.00505.10.2010-0.0910.0020.026NA-0.0010.0810.0000.005-0.00414.03.2011-0.193-0.007-0.003-0.004-0.0010.0440.0810.004-0.00404.08.20110.0000.000-0.018-0.001-0.0060.0140.028-0.0030.00014.02.2012-0.0080.000-0.0010.005-0.0050.000NA0.0000.00127.04.20120.000-0.001-0.001-0.0010.0000.024NA0.000-0.00430.10.20120.000-0.011-0.008-0.040-0.001-0.0060.000-0.018-0.00520.12.20120.000-0.003-0.0110.0000.0060.023NA0.000-0.00604.04.20130*0.000-0.080-0.0130.002NANA0.000-0.01831.10.20140,01*-0.0010.003-0.028-0.0020.000NA0.000-0.00529.01.2016-0.044*0.001-0.0340.011-0.010NA-0.013-0.001-0.00829.07.20160.087*0.000-0.005-0.0010.010NA-0.0050.0000.00021.09.20160.039*-0.003-0.0100.005NANA-0.0140.001-0.004Среднее значения доходностей отрицательны, для этих событий использовались обычные разности

Источник:Bloomberg, 2017; собственные расчеты

Таблица 2. Разность лог-доходностей в день события. Фондовые индексы

ЯпонияКитайГонконгИндияИндонезияКореяМалайзияФилиппиныСингапурТайваньАзия19.12.2008-0.015-0.018-0.027-0.0310.006-0.001-0.0250.003-0.013-0.010-0.01322.01.20090.0390.0150.0350.0320.0210.0320.0140.0440.013NA0.02601.12.2009-0.005-0.019-0.0190.0010.006-0.0110.0150.0170.025-0.0030.00117.03.20100.0140.0140.020-0.006NA0.0220.003-0.0020.0000.0120.00821.05.2010-0.0090.023NA-0.010-0.014NA-0.011-0.008-0.012-0.007-0.00630.08.20100.0080.0130.0070.0130.0110.0180.0060.0100.002-0.0020.00905.10.20100.017NA-0.011-0.0050.000-0.0020.010-0.022-0.014-0.006-0.00614.03.2011-0.0460.0090.0200.0230.0210.0210.0140.0080.0060.0030.01404.08.20110.0240.0020.014-0.0040.0060.0030.0070.0150.007-0.0020.00627.10.20110.022-0.0040.027NA0.0120.012NA0.014NA-0.0020.01014.02.20120.000-0.003-0.0040.003-0.015-0.0080.001-0.009-0.002-0.010-0.00527.04.2012-0.004-0.003-0.0110.002-0.0080.005-0.008-0.012-0.0010.000-0.00419.09.20120.0160.0130.014NA0.0120.0000.0050.0010.0060.0100.00830.10.2012-0.0090.005-0.002-0.0110.0090.0040.0010.0070.0120.0190.00520.12.2012-0.0360.003-0.004-0.0080.001NA-0.001-0.0120.005-0.015-0.00404.04.2013-0.008NA0.001-0.005-0.017-0.0110.002-0.015-0.005NA-0.00731.10.20140.0400.0050.0170.0090.0090.0040.005-0.0050.0090.0110.00729.01.20160.0350.0600.0180.019-0.002-0.0020.0180.0100.0190.0150.01729.07.20160.017-0.006-0.011-0.007-0.0210.0000.0000.002-0.009-0.012-0.00721.09.20160.0210.0020.0070.0030.0110.000-0.001-0.012-0.0020.0060.002Среднее Yahoo Finance, 2017; Google Finance, 2017; собственные расчеты

Таблица 3. Разность лог-доходностей в день события. Валютные курсы к доллару

ЯпонияКитайГонконгИндияИндонезияКореяМалайзияФилиппиныСингапурТайваньАзия19.12.2008-0.0270.005-0.0010.0280.0180.0270.0150.0080.0130.0060.01322.01.20090.0090.0000.000-0.0060.0190.0130.0180.0040.008-0.0050.00601.12.20090.0070.0000.000-0.0050.000-0.008-0.019-0.0290.003-0.001-0.00717.03.20100.0020.0000.0000.0010.000-0.0030.000-0.0010.001-0.0030.00021.05.20100.0310.0000.000-0.0060.015-0.044-0.013-0.003-0.013-0.002-0.00730.08.20100.0180.0000.0000.002-0.0090.0080.0010.004-0.0010.0000.00005.10.20100.0050.0000.0000.0040.0030.0030.0050.0040.005-0.0140.00114.03.2011-0.021-0.0020.000-0.003-0.003-0.013-0.007-0.001-0.007-0.001-0.00404.08.2011-0.001-0.0010.000-0.003-0.021-0.009-0.018-0.002-0.0080.000-0.00727.10.20110.0010.0000.0000.0020.0010.001-0.0020.0050.004-2.817-0.31214.02.2012-0.0030.0010.000-0.001-0.0040.0000.000-0.009-0.003-0.009-0.00327.04.2012-0.0020.0000.0000.000-0.001-0.0030.001-0.0020.001-0.003-0.00119.09.2012-0.0030.0030.0000.0060.0090.0040.0000.001-0.0020.0030.00330.10.20120.009-0.0060.0000.010-0.0060.0500.050-0.002-0.0010.0010.01120.12.2012-0.0070.0000.000-0.0050.000-0.0010.002-0.0040.0040.0010.00004.04.2013-0.0070.0000.000-0.0030.002-0.028-0.0220.0050.0000.000-0.00531.10.2014-0.0030.0010.0010.0010.008-0.0070.0030.005-0.005-0.015-0.00129.01.20160.0030.0000.000-0.0080.003-0.009-0.017-0.002-0.008-0.004-0.00529.07.2016-0.003-0.0010.0000.0020.0020.000-0.008-0.0010.009-0.0030.00021.09.20160.0020.0010.0000.0020.0030.0040.0000.0020.0030.0070.003Среднее Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Приложение 4

Динамика доходностей 1-летних японских гособлигаций в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС для различных этапов

Рис. 1. Динамика доходностей 1-летних японских гособлигаций для первого этапа КС

Рис. 2. Динамика доходностей 1-летних японских гособлигаций для ВКС

Рис. 3. Динамика доходностей 1-летних японских гособлигаций для ККС

Источник: Bloomberg, 2017; собственные расчеты

приложение 5

Динамика доходностей 1-летних гособлигаций стран Восточной Азии в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС для различных этапов

Рис. 1. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций стран Восточной Азии для первого этапа КС

Рис. 2. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций стран Восточной Азии для ВКС

Рис. 3. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций стран Восточной Азии для ККС

Источник: Bloomberg, 2017; собственные расчеты

приложение 6

Динамика доходностей 1-летних гособлигаций в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС: значимые изменения

Рис. 1. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций Индии для ККС

Рис. 2. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций Индонезии для всех трех этапов

Рис. 3. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций Индонезии для ККС

Рис. 4. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций Китая для всех трех этапов

Рис. 5. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций Кореи для всех трех этапов

Рис. 6. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций Кореи для ВКС

Рис. 7. Динамика доходностей 1-летних гособлигаций Сингапура для ВКС

Источник: Bloomberg, 2017; собственные расчеты

приложение 7

Динамика индекса Nikkei 225 в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС для различных этапов

Рис. 1. Динамика индекса Nikkei 225 для первого этапа КС

Рис. 2. Динамика индекса Nikkei 225 для ВКС

Рис. 3. Динамика индекса Nikkei 225 для ККС

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Приложение 8

Динамика фондовых индексов стран Восточной Азии в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС для различных этапов

Рис. 1. Динамика фондовых индексов стран Азии для первого этапа КС

Рис. 2. Динамика фондовых индексов стран Азии для ВКС

Рис. 3. Динамика фондовых индексов стран Восточной Азии для ККС

Источник: Yahoo Finance, 2017; Google Finance, 2017; собственные расчеты

приложение 9

Динамика фондовых индексов в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС: случаи со значимыми изменениями

Рис. 1. Динамика Jakarta Composite Index при ККС

Рис. 2. Динамика Philippines Stock Exchange PSEi Index при всех этапах КС

Рис. 3. Динамика Philippines Stock Exchange PSEi Index при ВКС.

Рис. 4. Динамика SSE Composite Index при ВКС

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Приложение 10

Динамика курса иены к доллару в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС при различных этапах

Рис. 1. Динамика курса иены при первом этапе КС

Рис. 2. Динамика курса иены при ВКС

Рис. 3. Динамика курса иены при ККС

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Приложение 11

Динамика курсов азиатских валют к доллару в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС при различных этапах

Рис. 1. Динамика курсов азиатских валют при первом этапе КС

Рис. 2. Динамика курсов азиатских валют при ВКС

Рис. 3. Динамика курсов азиатских валют при ККС

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Приложение 12

Динамика курса азиатских валют к доллару в пределах двадцатидневного окна вокруг объявлений о расширении программы КС: случаи со значимыми изменениями

Рис. 1. Динамика курса юаня к доллару при всех этапах

Рис. 2. Динамика курса юаня к доллару при ВКС

Рис. 3. Динамика курса юаня к доллару при ККС

Рис. 4. Динамика курса воны к доллару при ВКС

Источник: Yahoo Finance, 2017; собственные расчеты

Учебная работа. Региональные эффекты японской монетарной политики